A napokban hirdette meg újabb ötéves stratégiáját a BÉT, amely 2015-ben lett ismét állami tulajdonú. Az öt évvel ezelőtt kitűzött célok nem igazán teljesültek, a tőzsdei cégek 42 százaléka pedig állami vagy NER-közeli kezekben van. Milyen kockázatokat hordoz ez magában?
A Magyar Nemzeti Bank (MNB) 2015 végén lett a Budapesti Értéktőzsde (BÉT) többségi tulajdonosa. „A kibocsátások száma és a forgalom olyannyira lecsökkent, hogy a tőkepiac jelenleg nem tölti be szerepét, így (…) az állam beavatkozása vált szükségessé” – indokolta akkor a jegybank, miért volt szükség arra, hogy ismét nemzeti tulajdonban legyen a tőzsde.
Az MNB stratégiát dolgozott ki arra, miként futtatnák fel a tőzsdét 2020-ra, és tennék a BÉT-et a magyar tőkepiac meghatározó szereplőjévé. Ezekből a tervekből, mint látni fogjuk, szinte semmi nem valósult meg.
Mára ráadásul a tőzsdei cégek majdnem negyven százaléka állami vagy kormányközeli tulajdonosokhoz köthető, ha pedig a kapitalizációt nézzük, ez az arány 42 százalék. De mit jelent ez a magyar gazdaságra nézve, és miért éri meg kormányközeli cégeknek az elvileg nagyobb átláthatóságot biztosító tőzsdei jelenlét? „Ez semmiképp sem jó hír” – reagált egyik elemző forrásunk, amikor megemlítettük neki a fenti arányokat.
A legnagyobbak piaci alapon működnek
A két legnagyobb idesorolható cég a tőzsdén a Mol és a Richter. Szakértő forrásaink igyekeztek hangsúlyozni, hogy ezek a cégek alapvetően piaci alapon működnek, de ez nem jelenti azt, hogy ne lennének rájuk jellemzők sajátosan „magyar kockázatok”. A Richter (amelynek állami részvényeit a Budapesti Corvinus Egyetemet fenntartó alapítvány, illetve a kormányközeli Matthias Corvinus Collegium Alapítvány kapta meg) gyógyszercégként egy szigorúan szabályozott iparágban működik, „ez pedig azt jelenti, hogy politikailag szabályozott, nem pedig azt, hogy szakpolitikailag lenne szabályozott”, fogalmazott egyik forrásunk.
A Mol (ahol a Corvinus és az MCC mellett tulajdonos a Mol saját alapítványa is, szintén az államtól ajándékba kapott részvényeknek köszönhetően) már több szempontból kockázatos. A Mol alapvetően profitorientált cég – a Richterhez hasonlóan –, működő piaci modellel, ezért nem jelent kiemelt kockázatot a befektetőknek. Ugyanakkor a legnagyobb magyar cégnél is vannak olyan fejlemények, amelyeket nem lehet figyelmen kívül hagyni. Egyik forrásunk Hernádi Zsolt kiszolgáltatott helyzetére emlékeztetett. A Mol elnök-vezérigazgatóját két év börtönbüntetésre ítélték Horvátországban egy vesztegetési ügyben, a magyar állam pedig bármikor dönthet úgy, hogy kiadja Hernádit. De a Mol vezetésében és felügyelőbizottságában is kormányzati szempontból megbízható emberek ülnek.
Másik forrásunk pedig arra hívta fel a figyelmet, hogy az alapítványok színre lépésével a Mol működése is kezd kevésbé átlátható lenni. A kormányközeli irányítású alapítványok ugyanis nem csak tulajdonosként jelennek meg a cégben. A Mol saját tevékenységeinek bizonyos részét is kiszervezte a Mol – Új Európa Alapítványba, amelyet a kormánnyal közösen hozott létre, és amelynek kuratóriumában (az olajcég vezetőin túl) ott ül Demeter Szilárd, a Petőfi Irodalmi Múzeum igazgatója, és a novemberi Fidesz-kongresszuson Himnuszt éneklő Miklósa Erika is. Az alapítvány már meg is kezdte a vagyongyűjtést, egy esztergomi barokk palotát vásárolnának meg 105 millió forintért – az eladó az esztergomi önkormányzat, amelynek élén Hernádi Ádám, a Mol-vezér unokaöccse áll.
Attól, hogy egy cég a tőzsdén van, még nem garancia az átlátható és megbízható működésre, ezt mutatja az OTT-One (ejtsd: ott van) példája is.
A cég 21 embert alkalmazott, és a G7 gyűjtése szerint kolumbiai, dubaji, amerikai, kongói és nigériai üzletekben volt benne. Foglalkozott haditechnikával, légi közlekedéssel, online streaminggel, mesterséges intelligenciával is. 2019-es árbevétele összesen 2,8 milliárd forint volt. Aztán pár hét alatt hirtelen hatalmas szerződések hullottak a cég ölébe, az OTT-One lett a tavalyi nagy állami lélegeztetőgép-beszerzések egyik nagy nyertese. A külügyminisztériumtól egy 4,7 milliárd forintos, az Állami Egészségügyi Ellátó Központtól pedig egy 7,7 milliárdos megrendelést kapott, összesen nyolcszáz lélegeztetőgép beszerzésére. Azt azonban, hogy az állami megrendelések mekkora profitot hoztak, még nem tudni. A cég 2020-as beszámolóját ugyanis a cég könyvvizsgálója idén tavasszal nem hagyta jóvá. A könyvvizsgáló ugyanis „csalás gyanúját észlelte, például egymásnak ellentmondó bizonylatokra bukkant, így nem vállalta a felelősséget a mérleg hitelességéért”, számolt be a 24. Emiatt aztán a cég papírjaival való kereskedést is felfüggesztették. Külön érdekesség, hogy a hivatalos adatok szerint a cég részvényeinek száz százaléka a közkézhányad, azaz nincs olyan tulajdonosa, aki öt százaléknál többet birtokolna a cégből.
Vitték a bankot
A következő évek egyik komoly – nem csupán tőzsdei – kockázatának a Takarékbank–MKB–Budapest Bank hármasából épülő holdingot tartja banki elemző forrásunk. Ezek közül a tőzsdén a Takarék Jelzálogbank és az MKB tag – bár ez utóbbi csak papíron, hisz a részvényeivel sosem lehetett kereskedni. Ha viszont a tervek szerint alakul a fúzió, két-három éven belül akár tőzsdére is léphet az új nagybank. A szakértő arra számít, hogy a Takarék-csoport „sokba fog kerülni az államnak”, ha beigazolódik az a vélelem, hogy a „haveri” cégek hiteleiről nem teljesen piaci alapon döntenek. „A NER-közelinek nevezett cégek többsége mögött nincs olyan üzleti modell, amely túlélne egy kormányváltást – fogalmazott forrásunk. – Ezek a cégek agresszíven terjeszkednek, mindent meg akarnak venni, de az üzemeltetésben már messze nem olyan jók, és ez komoly kockázat” – tette hozzá. A bankok hitelezési gyakorlatáról piaci pletykákon túl persze keveset tudni. A Válasz Online összeállítása szerint mindenesetre a Tiborcz István tulajdonában álló BDPST Group teljes banki hitelállománya legalább hatvanmilliárd forint, ebből 55 milliárd érkezett a fenti három banktól – itt főleg a szállodaipari beruházásokra kellett a bankhitel. De a Mészáros-közeli bankok hitelezik a Mészáros-tulajdonú Opust is.
Forrásunk úgy fogalmazott, hogy „ha egy bankból hiányzik pénz, az csak sokára derül ki, és mire kiderül, addigra már sokba kerül a kimentés. Minél tovább tart ez a folyamat, annál többe.” Arra a kérdésünkre, hogy a pénzügyi felügyelet miért nem lép közbe, ha valóban ilyen komoly kockázatok merülnek fel, forrásunk a Questor és a Széchenyi Bank esetét említi. Elmondása szerint az, hogy ezeknél a pénzintézeteknél „probléma van”, már a bedőlésük előtti években is sokaknak feltűnt a piacon, a felügyelet mégsem lépett.
Kormányközelben
A tulajdonosi hátterük miatt a szabályzóhoz közel álló vagy a vélhetően erős állami befolyás alatt álló cégek tőzsdei jelenléte „már jóval zavaróbb”, mint a Mol-é vagy a Richteré, fogalmazott egyik forrásunk. Mi idesoroltuk azokat a cégeket, amelyek tulajdonosai köztudottan közel állnak a kormányhoz. Az eddig említetteken túl Mészáros Lőrinc (CIG Pannónia, Opus) és Jászai Gellért (4iG) mellett Jellinek Dániel (Appeninn, Waberer’s), Schmidt Mária (Budapesti Ingatlan), Erdős Ákos (ANY), valamint Leisztinger Tamás (Forrás) tőzsdei cégeit. Ezek között vannak olyanok, amelyek alapvetően piaci alapon és jól működnek, de még nekik is beeshet váratlanul egy többmilliárdos, túlárazottnak tűnő állami megrendelés, amely jócskán megdobja az éves bevételüket.
Az alapvető kockázat az ilyen cégeknél, hogy teljesen kiszámíthatatlanul működnek. „Mi folyamatosan nézzük ezeket a cégeket, és azt látjuk, hogy teljes a homály. Még ők maguk sem tudják megmondani, mi lesz az üzleti stratégiájuk, minden attól függ, éppen mit vesznek meg vagy ki mit ad el nekik” – fogalmazott egy elemző forrásunk. A vállalatok értékelését az is megnehezíti, hogy ezek a felvásárlások sokszor látszólag megtérülés vagy a hozam kiszámítása nélkül, nagyon gyorsan történnek.
„A kormány támogatását élvező cégek mögött nincs igazi teljesítmény, drágán, rosszul, lassan dolgoznak” – fogalmazott egy másik forrásunk azokra a cégekre utalva, amelyek az állami közbeszerzések nagy nyertesei közé tartoznak.
De miért mennek ezek a társaságok tőzsdére, ha ott alapvető követelmény az átlátható tulajdonosi szerkezet, az évi többszöri jelentési kötelezettség, a nagyobb nyilvánosság? Épp azért, mert ezek az átláthatósági szabályok könnyen és legálisan kijátszhatók. A nyílt végű, zártkörű magántőkealapok valódi tulajdonosainak kiléte teljes titokban maradhat, kilétük semmilyen adatbázisban nincs benne. Ezeket az alapokat ráadásul egy attól elvileg független cég kezeli. Így tehát nemcsak a tulajdonost lehet elrejteni, de azt is, ha a cégnek új tulajdonosa lesz. A közhasznú vagyonkezelő alapítványok (mint a Mol és a Richter tulajdonosai) irányítóit pedig „bebetonozza a szabályozás”, őket – hiába kezelnek kvázi állami vagyont – nem lehet leváltani. Mindkét konstrukció lehetőséget arra, hogy kedvezőtlen széljárás esetén könnyedén át lehessen játszani a vagyont, magyarázta forrásunk. Ráadásul a tőzsdei jelenlét védelmet is jelent egy estleges számonkéréstől, hiszen lehet hivatkozni a teljesen nyilvános könyvelésre és arra is, hogy a biztosan ártatlan kisbefektetőket meg kell védeni.
Mivel a magyar tőzsdén jellemzően kicsi a forgalom, ez azt is jelenti, hogy viszonylag kisebb összegekkel meg lehet rángatni az árfolyamot, ami így nem a cég valódi teljesítményét tükrözi, hanem azt az árfolyamot, ami éppen kedvező a tulajdonosnak. Pár éve előfordult, hogy Mészáros Lőrinc Konzumja (amely azóta beolvadt az Opusba) egy nap alatt hatezer százalékos növekedést produkált, amiről még a Bloomberg is megemlékezett, mondván, a Konzum részvényei voltak a világon a legjobban teljesítő papírok.
Nem sokkal jobb a helyzet a BÉT előszobájának szánt Xtend piacon sem. Erre a kkv-knak szánt részvénypiacra könnyebb bekerülni, mint a fő piacra, lazábbak a számszerű és az adminisztrációs kritériumok is. Az MNB öt éve úgy számolt, 2020-ra már ötven cég lesz jelent ezen a piacon, ehhez képest hét cég van jelen az Xtend piacon.
Piacra lépésük óta összesen három cég részvényei mutatnak stabil növekedést, a többi inkább csak stagnál. Emellett a hét cégből ötben továbbra is tulajdonos a Nemzeti Tőzsdefejlesztési Alap – ezzel az alappal maga a BÉT segíti a cégek tőzsdére lépését. Ráadásul ezen a piacon is találni kormányközeli cégeket. A DM-KER-be épp ezekben a hetekben vásárolja be magát Mészáros Lőrinc. A NAP Nyrt. egyik fő tulajdonosa Földvári Gábor, aki Cipruson és Indiában árulta a magyar állam letelepedési kötvényeit, és akinek dohány-nagykereskedelmi cége is van (ez utóbbiban társtulajdonosa Bodó János, aki szintén árult letelepedési kötvényeket). Ezen a piacon forognak amúgy a technikai cégekbe fektető OXO részvényei is, amely mögött Oszkó Péter és Gattyán György áll, és amelynek elindulását hatszázmillió forinttal támogatta meg a Nemzetgazdasági Minisztérium 2016-ban.
„Az új stratégiában folytatjuk a korábbi stratégiát”
A BÉT fejlesztését célzó stratégia szerint 2020-ig évente öt cég részvényét (vagy kötvényét) kellett volna bevezetni a tőzsdére, évente egy nagyvállalatnak kellett volna tőzsdére lépnie, ötven cégnek kellett volna a tőzsde „előszobájában” várakoznia, valamint növelni akarták az állami vállalatok tőzsdei jelenlétét. Emellett a tőzsde kapitalizációját a GDP harminc százalékára kívánták növelni, és a lakossági megtakarításokat is szerették volna a részvénypiac felé terelni.
Ehhez képest ma csupán 38 cég részvényei forognak a BÉT-en, míg 2015-ben ez a szám még 45 volt. A legnagyobb vállalatok ma is ugyanazok, amelyek öt évvel ezelőtt voltak (OTP-, Mol-, Richter- és Telekom-részvények teszik ki a BUX-index 94 százalékát). A végül Xtendnek nevezett előszobában összesen hét cég papírjai forognak (erről a piacról lásd keretes írásunkat), a BÉT kapitalizációja pedig a GDP 21 százaléka körül mozog. A potenciálisan tőzsdeképes vállalatok piacra lépését az is hátráltatja, hogy államilag támogatott hitel- és kötvénykonstrukciók közül is válogathattak az elmúlt években. Ezek pedig jóval alacsonyabb kockázatot jelentenek, mint a részvénypiacnak való kitettség.
A tőzsde tehát meglehetősen koncentrált maradt, ami azt is jelenti, hogy „erős az egyedi kockázat, ami önmagában sem jó” – magyarázta egy, a piacot jól ismerő szakértő forrásunk. Így például a BUX-index alakulása nem is alkalmas a gazdasági folyamatok előrejelzésére, míg a fejlettebb tőkepiacokon ez is fontos funkciója a tőzsdeindexnek. Forrásunk szerint az, hogy Magyarországon minden átpolitizálódott, már önmagában is kihat a tőzsdére. A külföldi befektetők beárazzák ezt a kockázatot, ahogy a feltörekvő piacokra jellemző kevesebb átláthatóságot is. Legfrissebb példaként a benzinár rögzítését hozza fel, ahol a kormány egyetlen hirtelen döntéssel képes volt felülírni a legnagyobb magyar vállalat üzleti tervét. De ez a bizonytalanság távol tartja a nagyobb cégeket is a BÉT-től. „Nem véletlen, hogy a WizzAir részvényeivel a londoni tőzsdén lehet kereskedni. Szerintem fel sem merült a cég vezetésében, hogy a BÉT-re vezessék be a részvényeiket” – tette hozzá.
Ráadásul a lakosság sem a tőzsdén forgatja meg pénzét. Egyrészt kevés a magyarok megtakarítása, és azt a keveset is felszívják a viszonylag magas hozamú és kockázatmentes államkötvények, magyarázták szakértő forrásaink. Mindez pedig azt jelenti, hogy a gazdaság stabilitása szempontjából a tőzsde nem jelentős.
Ezen szeretne ismét változtatni a BÉT újabb ötéves stratégiájával, amelyről a napokban beszélt Végh Richárd, a BÉT vezérigazgatója. „Izgalmas ötéves időszakon vagyunk túl, de a jövőre is gondolni kell. Az új stratégiában folytatjuk a korábbi stratégiát, a cél a nagyvállalatok tőzsdére segítése” – fogalmazott Végh a Portfolio tudósítása szerint. Az új stratégia egyik központi eleme pedig az lesz, hogy tőzsdére viszik a tőzsdét.
A tőkepiac átalakulását jelzi egyébként az is, hogy amikor ehhez a cikkhez próbáltunk szakértőkkel beszélni, senki nem vállalta névvel a nyilatkozatot. Ráadásul olyan szakértők sem vállaltak még név nélküli háttérbeszélgetést sem, akik pár éve a nevüket is adták hasonló elemzésekhez.
